鲜花( 1394) 鸡蛋( 16)
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发表于 2009-1-12 16:45
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我们内部曾经讨论过诱发这一切最可能的原因,有一种可能是,在6月和7月基金业和大市发生的异常波动,使得投资人本来就已经绷得紧紧的神经再也不能忍受下去,从而决定分期分批的减少风险,从桌上撤出筹码。对于定量市场中性基金来说,很长时间内,由于几支龙头基金的代表在长时间的牛市熊市循环中均能赚钱,再加上对于神秘的黑匣子交易模型的图腾式的崇拜,使得人们相信这样的基金是不会赔钱的,只是个赚多赚少,和需要多长时间达到自己心理目标回报率的问题。实际上,接连两个月的赔下来,投资人动摇了,然后一看,发现这类基金共同之处是流动性比较好,可以在季度末甚至是月末赎回,那就大笔一挥,决定了,就从它们身上开刀吧。: D* _1 R' _9 n, ^8 B" c
; R; ], Y) k# k3 y+ ?: K7 j; Q5 w 另外一种可能和高盛有关。高盛的高层们可能原本没有对旗下的量化对冲基金在过去12个月里面惨不忍睹的表现太多关注,因为毕竟资本管理公司这样的商业模型,是建立在收取管理费和绩效费基础上的,玩儿的都是别人的钱。虽然在量化基金业内,全球阿尔法高达100亿美元的规模已经是个庞然大物,但是高盛从中得到的收益只占高盛公司总收入的一小部分,用来交易公司自有资本的交易平台产生的效益才是大头。但是,在过去的一两个月发生在贝尔斯登的两支基金的事情,让高盛的高层们终于下决心重新重视起量化对冲基金来,尽力去抢救,不让它沦为和那两支基金同样的命运。这样做,也可以使公众媒体的注意力转移,把高盛和贝尔斯登区别对待开来。
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; \& I! c e0 Z/ W7 ~! ]7 w1 `4 s 还有一种可能,就是高盛比别人更早的意识到,量化交易模型可能出了问题,需要更改。无论是更改交易模型还是抢救已经损失三十亿之巨的基金,高盛先采取的最合理的方案,就是减少杠杆,这意味着在多方,也就是买进的股票的进行减持;而在空方,正相反,需要对以前大面积卖空的许多股票头寸进行补仓买进,从而降低空头的比重。
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到底是不是高盛率先打响了业内降低杠杆的头炮,我们已经无法查证,毕竟市场的交易谣言不能作为下结论的根据。但是不论是哪一家大基金先迈出了这一步,带来的连锁反应是惊人的。0 X. @& z% E$ h& G% k2 {* }2 C
由于这类基金资产规模巨大,而且使用的杠杆也是股票类基金里最大,由于很多家持有相同的股票的同时卖空另外一些同样的股票,一旦有哪家率先减持,对同僚们造成的打击,是双重的。也就是在一两天内,普遍地,基金账面上多头的股票价格狂跌,同时空头的股票被惨遭轧空,节节飚升。在价格达到了交易模型规定的界限后,触发了自动平仓,而这又给另外一些更多的基金带来了新一轮的双重打击。作为对冲基金的主要经纪,投行们在这场游戏里面扮演的角色无疑是火上浇油的,强行止损平仓,在实践中往往给市场带来巨大的波动。由此多重因素下引发的恶性循环一发不可收拾,创造出了两个交易日里不计其数的此类基金多方空方共计损失-20%多的极小极小概率事件。
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6 G. K( L- s/ w; I {4 P- J/ _ 在八月中,高盛为了挽救陷于困境之中的全球股票机遇基金(Global Equity Opportunity),在公司内部注资20亿的同时,为了积极的从外部投资人哪里争取吸纳更多的资金,主动大幅降低了绩效费的门槛。
1 c2 ]: ?) p1 @ 原先基金的费用是这样的,管理费(management fee)每年占资本的2%,绩效费(performance fee)占毛利(gross return)的20%,也就是说,如果年回报20%,那么这20%里面的20%即4%是收取的绩效费,加上2%的管理费,一共6%的费用归高盛所有。投资人拿到手的净回报(net return)是20%-6%=14%。新出台的政策下,绩效费为多于10%部分的10%。也就是说,头一个10%的毛利是不收取任何绩效费的,称作最低回报率(hurdle rate)。从这之后才收取10%。在上面的例子里,还是年回报20%的情况下,绩效费只有(20%-10%)x10% = 1%,加上管理费2%,总共3%。也就是投资人实际得到的净回报是17%,多出了三个百分点。
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3%,已经相对于1年期国库债券的收益了,说明高盛为了争取新的资本投给旗下的量化基金,已经很有创造性的表达出了诚意。投资者也纷纷投桃报李,包括AIG的前主席格林伯格在内的几家投资信托基金,在这个时候追加了10亿。其它基金也效法高盛,市场在新的资金注入下,慢慢的恢复了。
8 q/ b- t' l/ N4 u4 l 在这类基金大跌之初,由于市场的过度反应---市场好像永远都只能反应过度,不论涨跌---我们曾经争论过,到底目前应不应该积极的追加我们有份投资的量化基金,以利用这个看起来应该会是很短暂的投资窗口,而不是跟风,人云亦云,也和被市场波动惊吓过度的部分投资者一样从这类基金里撤资。不过,在市场经过短暂的两周后稳定下来的时候,我们发现我们终究无法回答一个问题,那就是,究竟是改进了的量化模型在最短时间内起作用,多空双方选股能力有所改进,从而导致了大市的稳定呢,还是外部新进来的投资,稳定了大市?
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$ Z0 P) B# X6 X% z 无论新进来的投资是30亿也好,是50亿也好,只要是交给这类基金的基金经理们去投放市场,必然还是买进超跌的和卖空补仓的股票。如果再考虑到杠杆的作用,哪怕比起原先来已经很有限,体现在交易上的效果,肯定和当初减持的效果是正相反的,不管是买多还是卖空。从这个意义上来说,我想我们已经对问题有了答案。3 K6 e, k6 g" c. D; b5 o: M
我们最终没有再追加投资。
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现在我们终于可以来谈谈造成07年中这一波又一波动荡的发动机--贝尔斯登公司了。
, k6 o* J+ |3 o 07年7月17日,73岁的贝尔斯登公司主席兼CEO詹姆斯凯恩,以一个极不寻常的方式--亲自给投资人写信,宣判了自己公司旗下两支对冲基金的死刑。信中写道:”。。。亲爱的尊贵客户们:让我利用这个机会来给你们一些最新的进展,事关你们投资的贝尔斯登高等级结构信贷基金(High-Grade Structured Credit Strategies Fund)与高等级结构信贷加强基金(High-Grade Structured Credit Credit Strategies Enhanced Leverage Fund)。在过去的两个月里,贝尔斯登的团队花费了大量的时间,谨慎的计算5月和6月月底的基金回报。由于近期信贷市场的艰难,使得进展缓慢。。。初步的结果表明,在6月30日,对高等级结构信贷加强基金的投资者来说,基金剩余的价值基本为零;对于高等级结构信贷基金的投资者来说,还残存非常小的一点剩余价值(后来据说是9%左右)。。。请相信在我们贝尔斯登,这样的基金表现已经受到非常高度的重视。。。我对贝尔斯登的现在和将来有着无比的信任和决心,在我们睿智的杰出团队努力下一定能给你们继续带来最高级的产品和服务。你们可以信赖我们。。。英特纳雄耐尔一定要实现!(哦对不起,说得忘形了,这句是我加上的,因为连我都被感动了。。。)“' F9 z2 T1 {3 P+ d$ g% A) R! N
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对于自07年二三月份开始就负面小道消息不断的这两支基金来说,有多少人猜中了开头,却猜不到这个结局?- W9 K% Y- O6 L% U' n
现在,07年6,7,8三个月发生在对冲基金业的很多事情,终于可以逐渐清晰的串起一条线。随着房市下滑,次贷证券全面大跌,造成重仓购买次贷的贝尔斯登基金巨亏,被迫变卖来达到赎回要求,但是由于次贷的流动性极差,变相造成了这个市场的冻结,有价无市。贝尔斯登被迫清偿基金,从而导致了远在澳洲的基点公司太平洋圈基金持有的相似房贷次贷产品按照市值计价,同样录得巨亏。高盛旗下的定量基金近期重度亏损,高层眼见贝尔斯登出事,深恐战火殃及池鱼,主动大手笔降低杠杆,减持买方卖方的头寸,带动其余投行券商跟进,在一片恐慌气氛中自然而然的提高追加保证金的门槛,迫使大量以高杠杆为特征的定量市场中性对冲基金(Quantitative Equity Market Neutral Hedge Funds)在多空双方均亏损的情况之下忍痛减持,从而在两三天内形成多方和空方各自的恶性循环,带动企业债券与股市双重动荡,引发南木基金的暴跌出局。 + T* m; t5 W* {3 E- T
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是不是很阴谋论?" R. o/ z( u$ V. j$ a
07年夏天,距离我们现在已经很遥远。回头看,对照后来的事件,好比只是九局的棒球赛才刚刚进行了第一局上半局。攻方主力先发投手尚未踏上垒包,本队三打击手就已三振出局。 |
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