美国经济初现政策超调新风险

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　　政策超调风险，并不仅局限于政策夹缝带来的风险，尤其值得注意的是，数据幻觉使市场信心出现从过度悲观向过度乐观转变的现象，通胀预期由此快速上升，进而让美联储陷入被动境地。如果沃克尔如预期般对奥巴马经济政策的制定起到日趋关键的作用，那么2010年美国经济政策可能出现紧缩力度过大的超调现象，从而给经济增长带来更大的潜在风险。

　　程 实

　　全球最权威的两大国际机构本月先后公布了对2010年世界经济展望的最新研究成果。国际货币基金组织、世界银行均着重强调了2010年全球经济复苏的复杂性，警示全球密切关注复苏进程中的各类风险。在上月底的达沃斯论坛上，各国代表们也普遍认为“衰退阴霾未尽，经济复苏势头既没有在全球一致出现，也没有牢固地确立”。笔者曾在过去的多篇专栏中点明2010年的风险，主要包括：“金融体系风险尚未出清，超预期反弹蕴藏透支风险，差异性复苏引发结构风险，高额财政赤字引发主权风险，以及通胀风险从隐性风险渐变为显性风险”。这些风险均在2010年1月的全球经济金融运行中不同程度地有所显现，更重要的是，笔者发现，一些新的、尚未引起市场注意、且未被研究同行们系统阐述的美国经济“新风险”，也已初现端倪。

　　1月29日，美国公布了2009年第4季度和全年的经济增长核心数据，一系列数据全面超出预期：实际GDP季环比增长年率为5.7%，连续两个季度强劲反弹，结束了2008年第3季度至2009年第2季度整整一年的持续萎缩，2009年第4季度5.7%的初值，不仅远高于前一季度的2.2%，以及1947年以来历史平均的3.33%，还高于此前市场4.8%的预期中值。同日公布的美国经济2009年全年实际GDP增长率为-2.4%，也好于1月下旬国际货币基金和世界银行在最新全球经济展望中预估的-2.5%。与笔者此前的预期一致，美国经济在2009年下半年两个季度的运行都呈现出“超预期”的特征，前期政策效应的集中显现和出口贸易的超常规贡献，为两个季度的超预期反弹提供了有力支撑，而第4季度经济反弹力度比第3季度更大的原因，则主要是库存周期发生了重要变化，第4季度库存周期的到来，给美国经济增长带来了3.39个百分点的贡献，远高于第3季度的0.69个百分点。

　　正如笔者之前反复强调的那样，超预期反弹带来了透支风险。在超常规宽松政策的刺激效应下，美元贬值借由进出口“结构差异”带来的反常贡献和库存周期变化带来的提振效应，都属于短期效应，美国经济长期增长的核心引擎是消费，根本动力是高水平的劳动生产率，但是2009年第4季度的消费贡献从前一季度的1.96个百分点降至1.44个百分点，而在金融危机给美国劳动生产率带来长期损伤的背景下，短期效应难以长期维系，2009年下半年的超预期反弹将美国经济增长拉升至长期均衡水平之上，加大了2010年上半年美国经济“二次回落”的可能性。
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　　将最新数据与2010年1月美国经济金融层面的重要事件相结合，笔者认为，美国经济出现了政策超调的新风险。在此前的分析中，笔者较早就提出，2010年政策调整的整体风格，将是“有进有退有协调”，2010年上半年可能存在一段政策退出与政策跟进的夹缝时期，即刺激政策的效果已消失而跟进政策的效果尚未显现的时间关口。而笔者现在提示的政策超调风险，并不仅仅局限于政策夹缝带来的风险，还包括以下两层内涵：

0 d; D0 e+ O( j0 K- d2 |　　其一，超预期反弹让美国政策调整陷入被动。由于普通的市场主体难以全面掌握美国经济实际运行的细节信息，而对数据指标的计算方法和实际内涵也缺乏专业的了解，因此在看到美国经济连续两个季度实现季环比增长，且2009年第4季度的数据还大幅超出历史平均水平的时候，市场主体容易产生一种数据幻觉，认为美国经济已彻底摆脱危机影响，恢复到危机前的快速增长轨道。实际上，最新公布的5.7%属于季环比增长数据，反映的是实体经济较前一季度的反弹情况，5.7%虽然高于历史平均水平，但仅表示美国经济从衰退深谷中上行了一步，离衰退前的水平尚存较大差距。但值得注意的是，数据幻觉使市场信心出现从过度悲观向过度乐观转变的现象，通胀预期由此快速上升，进而让美联储陷入被动境地，即使美联储明白实体经济尚未恢复到足以承受紧缩政策的状态，也无法忽视巨大外部压力所带来的影响。正如美联储副主席科恩(Donald Kohn)1月29日所言“美国利率将不得不上升”。
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3 `7 n5 W9 l8 ^4 ^$ C# Z　　其二，政治压力导致美国货币政策悄然转向“沃克尔风格”。2010年1月，奥巴马上任一周年，其公众支持率从最初的74%降至现在的56%，如此背景之下，奥巴马通过政策变化避免公信力下降的欲望可能会越来越强烈，而与此同时，美联储主席伯南克则受到了越来越大的质疑。尽管美国参议院1月28日以70对30的投票结果授予伯南克又一个四年任期，但伯南克心里很清楚，他得到的反对票数超过了之前任何一位美联储主席。从1月27日奥巴马在国会发表的第一份国情咨文以及其最新提出的金融监管改革方案来看，具有超然市场声望的前美联储主席沃克尔对奥巴马经济政策的影响力日渐加大，而作为美国历史上有名的“通胀斗士”，在货币政策目标上，沃克尔始终将维持物价稳定置于刺激经济增长之前，如果沃克尔如预期般对奥巴马经济政策的制定起到日趋关键的作用，那么2010年美国经济政策可能出现紧缩力度过大的超调现象，从而给经济增长带来更大的潜在风险。

　　(作者系工行金研所分析师，金融学博士)

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