国债泡沫不可怕

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　　最近几天，两位最后的重量级国债牛派相继站出来，宣布债券的前景其实并不昏暗，相反倒是光明的。

　　市场策略师罗森伯格(David Rosenberg)和经济学家亨特(Lacy Hunt)——他们都亲眼目睹了三十年期国债在价格猛涨之下，收益率正向着2%跌去的现实——上周在加州的Altegris Strategic Investment Conference上分别对对冲基金投资者和资产经理人们发表了讲话。
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+ g% Q1 X" J% S8 ~7 q　　他们传达的信息是一样的：不要憎恨长期债券，因为后者是美丽的。

7 I5 H5 F5 `! ^- c　　“长期国债的资本利得是非常可观的。”亨特接受采访时表示，“甚至超过零票息国债。”
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6 X3 j1 k/ C) _& P, B2 i　　罗森伯格则表示：“债券将会让我们有非常不错的感觉。长期债券可以让我们赚不少钱，还有2%的利息。”
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　　三十年期国债目前的收益率是3%，而要跌到2%，就意味着价格的急剧上涨——尽管目前大多数债券策略师都相信，这些债券的价格已经接近见顶。
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　　罗森伯格是多伦多资产管理公司Gluskin Sheff + Associates的首席经济学家和策略师，几年来一直坚信，在一个背负着沉重债务负担的世界上，经济增长最好也只能是非常有限的速度。在美国、欧洲和日本所经历的所谓资产负债衰退之下，利率低迷时，通货紧缩才是最大的威胁，而不是通货膨胀。

　　罗森伯格主张，这样的局面之下，并不是现金为王，而是收益第一。他指出，无论投资者是否愿意接受，现实就是，各种债券目前的价位都是很有吸引力的，而且长期而言也可能是魅力十足，尤其是美国国债。
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　　罗森伯格接受采访时表示：“在我们当前的环境当中，资本保值和现金流就是至高无上的。”

: i) k. e; \; ^　　亨特是一位见闻广博的美国市场历史学家，比如说，他发现2008年以来的恐慌岁月，其实和1838年那时颇多相似。他是德州奥斯汀Hoisington Investment Management Co。的首席经济学家，他的公司长于政府债券投资，管理着Wasatch Hoisington U.S. Treasury Fund(WHOSX)。
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% }" b5 U# _1 J" `* T　　亨特之所以支持国债，主要是因为他坚信美国正处在所谓的“债务失衡”当中。他解释说，政府在借贷，而联储的经济政策实际上不是在刺激经济增长，而是在压制经济增长。他指出，这些债务的大部分品质都是很差的，是属于不能带来产出，甚至是负产出的种类。

　　“我们要支付利息，要偿还债款，就需要这些借来的钱在未来创造出收益，而现实并非如此。”亨特估计，美国经济今年完全可能会有至少一个季度的负增长，“债务要真正是有效力的，就必须能够产生收益流。只有收益水平增长，才能带来繁荣。”
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. [1 T7 D8 J; x& f+ A! d; [　　他指出，目前投资者面对的局面是经济增长贫血，人口日益老龄化，需求增加，而华盛顿又缺乏足够的政治意愿来控制政府开支，以重建繁荣。

5 x- {* V3 {+ Y' }8 c　　亨特强调，这一切的结果只能是美国债务成瘾，在可以预见的未来愈来愈依赖长期国债，更不必说，这些国债的利率又是如此之低。
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6 N" ?4 n2 x8 e' h5 g　　“当你债务负担过重，经济就会表现不佳。”亨特解释道，“这种极端的债务局面正在改变游戏的规则。”

; ?  j& D+ V2 @2 N1 X# O' Y; a　　对于这样的说法，债券熊派显然不会认可，专家们当中一些最响亮的声音都集中在这个阵营里：传奇投资人巴菲特(Warren Buffett)，对冲基金经理人考珀曼(Leon Cooperman)和斯坦哈特(Michael Steinhardt)；黑石首席执行官芬克(Larry Fink)……

& v/ {% z- Y% B  {8 _8 g! w8 L　　他们直言不讳地警告追求收益的投资者们：长期国债现在处于泡沫之中，而当利率的上涨使得泡沫破灭，你们就会追悔莫及，因此你们应该选择派发股息的股票来代替。
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　　4月中旬，彭博资讯的每月经济学家调查显示，97%的受调查者都预计十年期国债收益率未来六个月内将会上涨，这也就意味着大家相信国债的价格将会下跌。花旗的美国股票策略师烈夫科维奇(Tobias Levkovich)最近一次接受彭博电视采访时对债券熊派的观点进行了总结：“我用尽我的一生，也想不明白人们为什么要买美国国债。”

: ~2 q8 p; q# D6 K- ?; u3 t　　事实是，那些2008年股市崩盘以来为了寻求安全蜂拥进入债券共同基金的散户投资者，其实并没有太多地投资于美国国债，无论是长期还是短期。投资研究公司晨星提供的数据显示，目前积极管理应税债券基金平均只有大约14%的资产配置在国债当中。
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& w1 X/ k2 N$ j$ S　　与此同时，指数债券基金持有的国债较多，比例达到了47%。ETF当中，国债比例30%左右。可是，在债券基金市场的大蛋糕上，指数化投资产品其实只是一小块。晨星数据显示，应税债券基金的总规模大约是2万亿美元，而指数基金和ETF只有大约4000亿美元。
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( I  B0 j+ m% b7 E) S  V  O. W7 ]　　换言之，尽管投资者将会非常担心国债的需求是否会崩溃或者何时崩溃，届时价格将会如何下跌等，但是他们的债券投资其实并不会受到特别严重的影响。
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　　从另外一个角度，倒可以说债券基金投资者之前没有向长期国债投入太多资金，倒是件坏事，尤其是和他们过去一年，乃至于十年间投入企业债券，以及股票的金额相比时。
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　　晨星数据显示，截至4月底，美国长期国债的近十二个月回报率为26%，而应税债券基金平均回报和标普500指数的回报率都只有4.8%。身家31亿美元的iShares Barclays 20+ Year Treasury Bond ETF(TLT)截至5月8日的一年间上涨了29%以上，而今年迄今为止损失只有大约1%。
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! r) h& ~; q* S3 `. J" _/ E% U　　与此同时，美银提供的数据显示，零票息国债基准指标BofA Merrill Lynch US 30 Year Constant Maturity STRIP指数截至5月8日的十二个月当中上涨了58%——尽管今年迄今为止下跌了3.5%。晨星数据显示，投资于这种国债的Pimco 25+ Year Zero Coupon U.S. Treasury Index ETF(ZROZ)近十二个月回报率51%，今年迄今为止损失4.1%。

) ~' x: }: I$ E+ Q: |- R　　目前摆在投资者，尤其是共同基金投资者面前最重要的问题，并非是否该拥有长期国债，而是该拥有多长时间。
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　　债券购买者应该对国债熊派保持足够的关注，因为他们的观点总有一天会被证明是正确的。三十年期国债现在波动已经非常明显，这并不是我们父辈时收益率在1981年于15%见顶，之后只可能下跌的那债券了。

　　时机就是一切，这也是最大的挑战。值得指出的是，标普500指数近三年年平均回报率19%，大大超过了长期国债的11%。展望将来，或许长期债券的收益率不会从现在的3%一直跌到2%，而是到2.5%就停止了，之后便开始攀升——只是，对债券持有者而言，跌到2.5%也意味着巨大的价格涨幅。
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. f$ W% ]/ [) h　　值得指出的是，亨特与罗森伯格也不是经济的万年熊派，他们对国债的支持并不是全无保留。

　　“我们可没说要嫁给长期债券。”亨特指出，“我们也是在等待特定时间节点的到来。如果环境发生变化，基本面发生变化，财政和货币政策得以改善，我们当然会做好充分准备，收缩国债曲线的期限。”
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6 r6 i' q7 j5 t; Z　　只是，亨特并不认为那一天会很快到来。“如果投资者愿意保持耐心，长期国债还是有很大投资机会的，我们认为未来几年还有充分的回报空间。”

/ Z) Z3 T( ^7 u  J0 r2 v　　不过，他又补充说：“只是，这并不适合那些有心脏病的，或者没有准备好面对波动的人。这需要对长期基本面的洞察和足够的信念。”
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　　至于罗森伯格，他主张，一旦长期债券收益率见底，经济和股票的前景就会光明起来。“长期国债收益率正在向着2%走去。”他表示，“当那一天真正到来，我就会变成股票的超级牛派。”(子衿)

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