欧美国债下跌是好消息

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　　受不负责任的财政和货币政策惊吓，债券市场义务警员正大举出动。上周各国国债利率大幅飙升，引来一片惊呼之声。唉，你们这些恐慌贩卖者，有什么好大惊小怪的呢？现在所发生的不过是在恢复常态，这是令人振奋的消息。它说明政策正在生效，尽管这并不意味着已没有改进的余地。然而真正令人震惊的并非名义和实际利率有多高，而是它们依然如何之低。一旦大环境不再那么反常，利率有可能会大幅攀升。

　　到底发生了什么？在2010年11月30日到12月13日之间，美国10年期国债的收益率大涨0.49%。相应地德国和英国国债收益率分别攀升0.30%和0.34%。如果把时间跨度扩大到11月4日至12月13日，涨幅还要更大，美国、德国和英国10年期国债收益率升幅分别为0.80%、0.46%和0.61%。

　　这样的升幅非同寻常吗？不。以美国而论，国债利率不过回到2010年6月份的水平(6月份以后对经济前景的乐观情绪显著下滑，9月份对2011年增长率平均预测值从6月份的3.1%下滑至2.4%)。而且，12月13日美国10年期国债收益率仍只有3.28%，德国为2.91%，英国为3.68%。然而在2003年1月至2007年7月之间，在危机的前夜，美国10年期国债收益率均值为4.4%。至少要这么高的利率才能代表正常水平，如果运气好的话，我们可能正在朝这一目标迈进，这可是联储和其他国家央行期盼已久的。

% O/ I. t; a$ h2 {9 K+ O, y5 u( S4 C　　为了理解到底是怎么一回事，我们需要将真实利率的变动和通胀预期的变动区分开来。幸运的是，通胀保值国债可以帮助我们做到这一点。在美国，最近名义利率的上升几乎可以完全用真实利率上升来解释，而非通胀预期的上升。准确地说，真实利率的上升可解释2010年11月30日以来名义利率升幅的76%，以及2010年11月4日以来升幅的83%。英国则不然，真实利率依然非常之低，而通胀预期已经接近3%。而且，不但美国近期通胀预期上升非常微弱，而且预期通胀率似乎为略超2%，这正是联储所希望获得的通胀水平。美国真实利率依然相当之低，略高于1%。在一个正常的世界中，我们可以预期它将大幅上升。

　　那么，最近长期利率的上升是否意味着联储的量化宽松计划失败了？绝对不是。联储的目的是让利率低于在不出手干预情况下的水平，从而促进经济增长和消除通缩威胁。现在利率依然非常之低。名义利率在真实利率带动下攀升，几乎可确定无疑地反映了增长前景的改善。我猜联储会乐于看到这一变化，不过奥巴马总统和共和党人达成的财政政策协议消除了急剧紧缩的可能性，也许比联储的货币宽松更为重要。

! ]! ~# B" ~$ H2 u! w　　那么长期利率是否会进一步上升？当然。毕竟，如果长期真实利率和通胀预期都能够达到2%左右，那么我们可以期待长期国债收益率至少达到4%——或者更高，如果我们考虑到通胀风险的话。麦肯锡全球研究所(McKinsey Global Institute)最近发表了一份发人深省的报告，提出我们不会回到危机之前的状态。相反，该报告辩称我们可能处于全球真实利率一轮长期升势的起始阶段，因为新兴经济体的投资项目在全球资本需求中所占比重不断上升。如果是这样，在正常情况下，高级别高收入国家国债的收益率可能会最终超过5%。

- m% ~* _3 g8 v5 S& C+ T- u8 Y+ y8 V, o　　过去几十年里，我们目睹了真实利率的长期下滑。比如英国，1992年真实利率为3.8%，而现在不到1%。常规债券的利率跌得更厉害，因为通胀预期和通胀风险一直在下降。麦肯锡全球研究认为，利率下跌的推动力主要来自投资不足而非储蓄过高。投资不足又源于高收入国家投资率的急剧下滑，因为战后重建和美国劳动生产率的追赶势头最终偃旗息鼓。上世纪70年代，投资占全球产出的比率为26.1%，而2002年下滑至仅为20.8%。

' x; R1 H, a! P7 D6 [　　现在，随着新兴国家构建打造自己的经济，这一跌势似乎肯定会反转。而且，全球储蓄意愿也可能下滑，一来是老龄化侵蚀储蓄，二来是新兴市场大国出现消费热潮。其效应将是推高对储蓄相对于供给而言的需求，从而推高真实利率水平。(诚之)